| 食品饮料业：实业资本与金融资本估值的角力场 |
| 发布日期：2008年09月18日 消息来源：证券日报 阅读 472 〖 大 中 小
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糖酒网-食品饮料业：实业资本与金融资本估值的角力场
产品提价、毛利率提升、所得税下调三大利好敌不过估值高企，今年最抗跌的行业之一——食品饮料业终于在8月开始了全面下跌。
招商证券9月16日发布的行业报告称，食品饮料板块历史上最坏时期PE曾低至20倍。其龙头品种估值以9月17日收盘价计，也才刚刚进入30倍以内区间。所以，从目前看，食品饮料行业估值没有优势。
但可口可乐9月3日以24亿美元收购汇源果汁事件，又用行动向市场各方提出了市场估值的重估命题，有市场人士称，以可口可乐为代表的实业资本行为，为食品饮料行业的优质企业重新获得有利的估值提供了契机。
逆市提价，不再扛跌—— 酿酒业高增长背后的隐忧
□ 本报记者 郭望
8-9月间原本是白酒销售的淡季，但是就是在这两个月内，包括五粮液、泸州老窖、剑南春等在内的一批高档白酒纷纷涨价，价格上涨也不小，平均在20％左右。逆市提价，何故？“上半年白酒行业产销量大幅提升，在8月淡季，白酒企业纷纷调价，显示行业景气度仍然较高。”东海证券研究员卢媛媛认为。
8月间，酿酒板块上市公司纷纷发布了靓丽的中报业绩。白酒以及葡萄酒企业的净利润同比增长率都超过了50％；黄酒企业的净利润同比增长率达到48.19％，各子行业中的优势企业利润增长更为突出，如贵州茅台上半年实现净利润22.4亿元，较上年同期增长163.56％，泸州老窖上半年净利润同比上升197.74％，张裕A营业收入达到18.2亿元，净利润近4亿元，分别比上年同期增长26.55％和46.01％。
也是在8月间，上半年表现十分扛跌的酿酒板块在二级市场打了一个盹儿。虽然白酒、葡萄酒子行业表现略跑赢沪深300指数，但是绝对跌幅加大，贵州茅台跌去12.45％，五粮液跌去9.47％，泸州老窖跌去14.11％，张裕A跌去11.33％，第一食品微涨0.42％。不再扛跌，是什么原由？
渤海证券研究员闫亚磊说：“8月份，白酒、葡萄酒等上市公司的股价下跌主要是受整体市场估值中心下移的影响。相对大盘而言，白酒、葡萄酒等上市公司的PE整体偏高，因此形成了补跌。虽然白酒、葡萄酒板块相较其它子行业而言仍可维持一个高景气度，但是不容忽视的是，目前的状况下，增速的放缓也会引起二级市场的过度反应。”
白酒：得高端者得天下
2008年1月-7月，白酒行业累计实现产量308.69万吨，同比累计增长23％；而7月份，白酒行业实现产量38.82万吨，同比增长15.6％。从统计数据来看，白酒行业的销量仍然保持了较快的增长速度。
全球烈性酒市场正在步入新一轮的增长期，其中亚洲已成为增长最快的市场，占据全球58％的烈性酒市场份额。
行业分析师均指出：白酒行业另一值得关注的地方在于，白酒行业的市场份额将继续向高端产品集中，白酒行业销售收入将保持12％的平均增速，高端白酒销售额也将继续保持30％的年增幅。一个数据是高端白酒销售额占整体白酒销售收入约15％，但创造的净利润却占行业总利润的70％。白酒上市公司的中报都表现了这一特点：高端白酒的毛利率基本上都在50％以上，五粮液达到了70％左右，而贵州茅台毛利率甚至首破90％。
国信证券黄茂在其研究报告中指出，本轮白酒景气在2006年底出现高潮，行业销售增速超过30％，但是在今年初增速出现了显著的下滑。烈性酒消费正日益淡出百姓的日常生活，白酒的经常性消费者更多集中在体力劳动者阶层和有较高社会地位、较少受工作时间约束的社会阶层；一般百姓对烈性酒的消费更多集中在婚宴、节庆日上，价格也倾向于中端。
闫亚磊有不同的看法：“白酒尤其是高端白酒应该不属于日常性消费品，而应该属于偶发性消费品。这也是我们判断白酒行业相较其它的子行业仍能维持高景气度的原因，因为偶发性消费品受整体经济波动影响的程度较小。”
对此，五粮液、泸州老窖等高层日前在接受采访时均表现出对于高端白酒市场极强的信心：“所以啊，我们倡导少喝酒、喝好酒。”
闫亚磊认为：“就白酒行业的市场竞争态势而言，应该说目前是一个良性循环的阶段。几大龙头占据着市场的主导地位，难能可贵的是这几个龙头之间没有价格战，因此都有较大的增长空间，这几年的表现也是量价齐升的状况。”中信证券研究员许彪指出：“白酒行业自身的发展更为成熟，抵御波动的能力大大增强。龙头白酒企业的提价提振了投资者的信心，高档白酒价格的持续上涨是产品价格向产品品牌价值的回归。”
葡萄酒：快速增长 竞争隐忧
2008年前7个月，葡萄酒行业累计实现产量50.7万吨，累计增长66％；7月，葡萄酒行业实现产量4.57万吨，同比增长45％。葡萄酒行业销量仍然保持较快的增长速度，行业的利润增长速度快于销售收入增长速度行业利润水平有所提高；而所得税改革、高端葡萄酒销量保持高速增长提升行业利润水平。行业内张裕A、中粮和王朝鼎立的格局形成，由于行业整体销量仍然较小，未来发展空间巨大。
许彪指出：“葡萄酒市场在产品结构上呈现出‘中间大、两头小’的纺垂形，市场逐步向中高端发展。从龙头公司的情况来看，2008年上半年张裕葡萄酒总销量增长18％，中档解百纳增长25％，高档酒庄酒增长60％，从侧面印证了行业的发展情况。高端的葡萄酒仍然保持了强劲的增长，其中典型代表——解百纳产品占了这个市场份额的1/3，这也是‘解百纳’商标归属问题引起争议的关键所在。”
2008年，业内最大的争议性事件就是关于解百纳是“品牌商标”还是“葡萄原料”的纷争。通过国家工商总局裁定张裕集团拥有“解百纳”商标的合法权利，事后中粮长城、王朝不服裁决，提起诉讼，张裕集团同意作为第三人参加诉讼。事后，部分终端卖场内以长城、王朝为首的七、八个葡萄酒品牌的“解百纳”系列产品开始五折降价，致使冲突进一步升级。卢媛媛认为：“该事件一方面突显了张裕的品牌意识和行业地位。但另一方面，我们认为该事件说明葡萄酒行业的竞争进入短兵相接阶段，价格战将不可避免。面对进口葡萄酒的快速发展，国内企业竞争混乱的局面将不利于行业整体发展。”
对于葡萄酒市场的发展，闫亚磊还提出一个担忧：“近年来葡萄酒市场的绝对量增长较大，行业内认为这种6％的增长速率可以维持到2012年，但是这个前提是宏观经济不出现大的问题。像香港的葡萄酒市场比较成熟，但是在1998年亚洲金融风暴的时候，受整体经济的影响，葡萄酒市场出现很大的波动，销售额是以20％~30％的速率下降的。我们现在担心的是，如果宏观经济出现一些问题，那么酒类市场尤其是高端酒类市场的需求受经济放缓的影响，可以会出现增长乏力的情况，消费需求增长的不确定性是目前最大的隐忧。”
啤酒业:毛利率将回升 资金压力犹存
□ 本报记者 闫铮
自2007年下半年，大麦价格持续上涨，有专家指出，受此成本上涨及多雨天气等因素的影响，上半年啤酒行业销量增速与2007年同期相比要下降6％左右。但目前情况在好转，国泰君安行业分析师洪婷在接受《证券日报》记者采访时表示，大麦已出现价格回落的预期，预计2009年，啤酒行业的毛利率将会得到回升。不过也有机构指出，越来越凸显的资金流出压力，也许会给行业的未来带来一些未知数。
上半年销量增速同比减少6％
进年上半年，啤酒销量增素下滑明显，根据国泰君安行业分析师洪婷估算，上半年啤酒行业的销量增速预计要比上年同期下降6％。洪婷在接受《证券日报》记者采访时表示，同2007年相比，虽然整个行业的销售同比依然在增长，但是增速出现了下滑。洪婷指出，啤酒行业上半年出现销量增速下滑的主要有两方面的原因。一是天气原因。因今年上半年国内降雨较多，使得气温普遍不是很高，这对啤酒的消费构成了抑制。另一个原因是啤酒行业成本的上涨，使得整个啤酒行业的毛利率略有下降。洪婷解释称，大麦成本战啤酒成本的50％以上，今年大麦价格的上涨对整个行业影响不小。她指出，2007年下半年，受国际大麦价格上涨的因素影响，国内大麦价格也水涨船高。今年以来，大麦价格从年初的200美元/吨上涨到了9月份的400美元/吨。再加上煤、电等成本上涨，使得上半年整个行业也在承受着成本的压力。在这种情况下，啤酒行业虽然选择以提价来平衡成本压力，但因工薪阶层对啤酒的消费刚性不强，也造成了部分消费者因啤酒价格上涨而放弃饮用，其中以中低端的产品受影响尤为明显。
长城证券行业分析师郭怡娴在接受《证券日报》记者采访时也表达了相同的看法。她表示，上半年啤酒行业的表现不佳主要应归因于天气原因和收入因素。她指出，6月到9月是啤酒的销售旺季，但是由于进年国内普遍多雨，使得啤酒在销售旺季的表现不如人意。另外啤酒的提价减少了啤酒的消费量，这也对啤酒行业的整体收入构成了负面影响。她解释说，实际上啤酒在出厂时的提价并不高，也是按照消费者的消费能力来调整的，但是在经过了运输、批发、零售等环节后，啤酒的价格就超出了部分消费者的承受范围，因此造成了对终端消费的抑制。
国泰君安在研究报告中指出。进口大麦的价格从去年下半年开始不断上涨，虽然啤酒企业也进行了提价，但由于啤酒市场竞争也较为激烈，提价的幅度和范围都较小，并不能完全覆盖成本上升，从青岛啤酒、燕京啤酒上半年吨酒销售价格看，分别增长了10％、6％，涨幅高于预期，但三季度的成本压力仍然不小。
毛利率降2％
国泰君安9月8日在研究报告中表示，随着成本的上涨，上半年部分啤酒上市公司的毛利率略有下降。中信证券行业分析师薄官辉在接受《证券日报》记者采访时表示，受成本上涨的因素影响，啤酒行业上半年的毛利率下降了2％-3％左右。面对成本压力，行业内选择了用调价来应对。但是对多数企业来说调价只能解决部分成本上涨问题。在这种情况下，部分有实力的企业选择换小瓶、降低麦芽糖度数、改善销售环节等“软”方式进行成本控制。
2009年或转暖
上半年的表现持续下滑，但2009年似乎颇值得业内期待，国泰君安在研究报告中指出，今年国产新麦价格已经下跌，进口大麦价格目前也有所下降，并且澳洲农业局也预测明年大麦销售价格将回落至06/07 年度水平，我们预计啤酒大麦价格在今年下半年会逐渐回落。明年各大啤酒企业的毛利率回升的可能性较大。
对于下半年啤酒行业的走向，长城证券行业分析师郭怡娴指出，由于很多企业下半年的大麦采购已经在年初结束，因此，下半年的业绩将会保持平稳，预计2009年，整个行业会有新的起色。国泰君安行业分析师洪婷也表示，目前来看，大麦已经出现降价预期，但下半年的业绩不会有太大的影响。预计2009年，啤酒行业可能会随着毛利率的上升逐渐回暖。
上市公司的看法也证实了机构的观察。重庆啤酒证券部负责人在接受《证券日报》记者采访时表示，该公司业绩上半年表现不佳主要受天气和成本因素的影响。另外重庆地区在上半年经历了雪灾、地震等不可控的事件，也在一定程度上影响了该公司的收入。该负责人指出，下半年使用的大麦已经在年初采购完毕，因此成本不会有太多的变化，毛利率和利润率都不会有大的变化。如果大麦价格在下半年下降，可能会改变该公司2009年上半年的业绩表现。
资金压力加大
虽然多数机构认为下半年的走势较为平稳，但资金流出加剧的现象给行业未来带来了压力。国泰君安在研究报告中指出，上半年啤酒公司的投资性现金流出大幅增加。比较可以发现：青岛啤酒的投资性现金流出增速2007 年达到最高，今年增速有所回落但流出额依然居高不下；燕京啤酒进入投资新建高峰期，今年上半年的投资性现金流出增速达到217.31％，总流出量已接近去年全年水平；重庆啤酒的投资性现金流出增速129.76％，也进入增长期。啤酒企业投资现金流出的较快增加对企业造成一定的资金压力和融资需求，青岛啤酒已完成再融资，资金压力较小；燕京啤酒的定向增发项目已获批，但实施进度较为缓慢，在短期内可能会对公司造成一定的压力。
猪价走下高台 肉制品前途“坦荡荡”
□ 本报记者 游敏常
9月17日，双汇发展高开低走，盘中一度被打至跌停，最后收于29.25元。郭怡娴告诉《证券日报》记者，双汇发展股价受挫，主要是受到奶粉事件波及，公司本身基本面并没有发生什么变化，目前生猪价格持续回落，这对双汇发展甚至整个肉制品行业来说都是利好。
2009年生猪价格将大幅回调
中信证券在“食品饮料2008年9月份跟踪报告”中也提到，猪价下跌给肉制品带来投资机会。它表示，此前猪肉价格上涨给肉制品带来较大的成本压力，2008年上半年生猪收购价格同比增长68％（见图1），猪肉价格同期涨幅为64％，因为肉制品中猪肉成本占到了总成本的58％，（较上年提高了4个百分点），生猪收购价格的上升直接带动了肉制品生产成本的上升，而高温肉制品的价格转移能力差，导致企业盈利能力有所下降。按照此说法，生猪价格回调将使到肉制品行业成本压力得到大大缓解，增强企业盈利能力。
国信证券8月27日发布的“食品饮料行业2008年四季度策略报告”表示，肉价稳中有落的趋势仍会维持。它认为，生猪价格回落主要由以下三个因素决定：首先是受高肉价抑制的消费需求和逐步缓解的生猪产能瓶颈；其次是疾病爆发减少；再次是猪饲料——国内大豆和豆粕期货价格也出现下调；再次是猪肉由出口变为进口，带来了国内供应量增长可观。据此，国信认为生猪价格在下半年会继续维持稳中有降的格局，不会出现太大的反弹。
中金公司8月底发表的研究报告同样预期猪价未来较长一段时间将继续下调。报告中提到：“国内市场生猪与猪肉价格于今年第八周达到峰值，此后一路小幅回调，截至上半年底，生猪与猪肉价格从高点累计回调10％和11％，但两者平均价格同比增幅仍有45％和50％。二季度生猪与猪肉价格回调并未伴随生猪出栏量明显回升，表明价格回调更多来自消费抑制。但从5 月底仔猪价格达到高峰并在此后一个月内累计回调10％来看，此轮生猪补栏已近尾声，生猪供应量将于下半年起逐步回升，从而带动生猪与猪肉价格继续回落。考虑到年内饲料价格持续大幅攀升，预计年内生猪与猪肉价格回调幅度有限，更大幅度回调预计会在2009 年出现。预计此轮生猪与猪肉价格回调幅度从现在起预计会有25％，今年下半年还可见到近10％跌幅，明年全年将有超过15％跌幅”。
中金公司还表示，生猪与猪肉价格步入下行周期对于生猪屠宰与猪肉加工企业而言意味着预期利润率水平的回升。它预计下半年上下游业务毛利率环比继续回升，并且同比回升明显，令到2008 年全年毛利率同比基本持平；2009年生猪屠宰企业上下游业务毛利率同比继续回升，预计2010 年此轮生猪与猪肉价格回调周期将会结束，并可能引发新一轮价格反弹，因此当年屠宰企业上下游业务毛利率很可能同比持平甚至出现微跌，企业盈利增长或将重新依赖产销量增长。
双汇发展 上半年业绩受困高猪价
受成本高企影响，双汇发展上半年业绩表现并不突出。根据双汇发展2008年中报显示，上半年公司实现营业利润424,313,919.89元，同比增加12.36％，实现净利润280,803,574.40，同比增长16.88％，基本每股收益0.4634元。
郭怡娴表示，双汇发展产品的成本构成中，猪肉起码占到50％以上，因此生猪价格回落对其意义重大。国信证券认为由于肉制品行业的净利润仅2％，生猪价格没下降1元，假设销售单价不变的条件 下，双汇的净利润可以增长20％-30％。
中信证券认为若比较双汇发展今年一二季度盈利能力变化将使我们更加明白猪价回落对提升其业绩提升的帮助。首先从吨产品盈利额来看，2008年二季度开始，生猪收购价格整体从高位回落，截至7月初，已经回落了8％左右，与此同时双汇发展的肉制品吨盈利由2008年一季度的300元上升至500-800元；其次，从毛利率来看，一季度双汇发展综合毛利率为7.66％，二季度则提高至8.62％，因此总体来看，受益于猪肉价格回落，公司二季度盈利能力有了较大提升。
奶粉事件突袭 乳品业雪上加霜
□ 本报记者 游敏常
9月16日晚国家质检总局发布全国婴幼儿奶粉专项调查阶段性检查结果显示，伊利、蒙牛、光明等上市公司生产的奶粉中也不同程度含有三聚氰胺。受此拖累，当天伊利股份开盘即被封在跌停板上，光明乳业当天股价也下挫10.02％。
伊利集团9月17日对奶粉事件作出回应。公司表示：“16日接到国家质检总局通知后，伊利集团第一时间内将市场该批次产品已全部回收，目前市场上已没有该批次产品销售，给消费者带来的影响我们深表歉意。我们保证在今后的生产中进一步完善检测手段和方法，加强对奶农的管理，杜绝此类事件的发生”。
此事件将对国内奶粉行业乃至整个乳制品行业打击甚大。国信证券在9月17日发表研究报告称，国产奶粉受污染事件将会在短期内给乳制品行业带来较大的冲击，长期内对行业竞争格局的改善可能也会有限，因此下调乳制品行业评级到“回避”。
乳制品行业雪上加霜
目前业内分析人士对奶粉事件将影响奶粉业乃至整个乳制品行业到什么程度看法不一。天相投顾食品行业分析师王爽9月17日接受《证券日报》记者采访时表示，由于奶粉在乳制品行业中占的比重不是太大，目前乳品行业主要还是液态奶居多，“奶粉事件”对乳制品行业影响应该还是短期的。
长城证券分析师郭怡娴也对《证券日报》说道：“（奶粉事件）发生后，食品安全会越来越受到大家关心，从质检总局公布的名单来看，伊利、蒙牛、雅士利等国内知名企业基本上都被卷入其中，接下来事态如何发展必须看企业如何反应。”
国信证券分析师黄茂却认为，虽然本次公布的仅仅是婴幼儿奶粉，但是估计消费者的忧虑将会扩散到液态乳等其他乳制品，同时伊利、蒙牛等主要企业的上榜会沉重的打击对国产品牌的信任度，短期内整个乳制品和液态奶的消费有可能会出现一定的负增长，估计这个效应在半年左右；奶粉方面，估计3-5年内整个国产品牌可能都难以恢复元气。
银河证券9月17日发布的研究报告也认为此事件对整个乳制品打击甚大。银河证券强调：“在这种情况下，信任危机将主导相关股票市场走势，目前事态发展情况下细分乳业上市公司利润构成中奶粉业务贡献度已经不再紧要，例如虽然蒙牛乳业奶粉业务收入占比仅1％左右，伊利股份和光明乳业奶粉奶制品分别占比在18％和23％左右，但是信任危机所造成的影响将会触及公司基本面，涉及股票股指定位等核心问题。”它还表示，在信任危机来临时，将严重影响消费者对于此类商品的消费信心，因此全行业未来若干年的销售预期不容乐观，具体影响仍需进一步观察。
行业增速本已放缓
2008年上半年受原材料高企影响，“乳制品行业利润增速有所放缓(见表1)。乳制品行业目前主要以液态奶为主，其中城市液态奶消费更是占乳制品行业销售的很大部分，而这一指标自2006年以来基本没有增长或增长很少，以后增长更会进一步放缓，与此同时，由于前几年的快速发展，乳制品市场已经接近饱和，在这样情况下，目前我们对整个行业的评级偏中性，”郭怡娴说道。
2008上半年伊利股份实现了平稳增长。根据中报显示，公司上半年实现营业利润152,030,413.18元，同比增长162.82％；净利润116,862,680.38元，同比增长4,080.46％；基本每股收益0.15元，同比大增1,600％。其中液态乳营业收入为6,933,790,785.09元，同比增长14.16％；冷饮产品系列实现营业收入2,062,852,654.01元，同比增长19.11％；奶粉及奶制品营业收入为2,137,852,147.46元，同比增长64.94％。
奶粉事件出现后，伊利股份乃至整个行业的前景变得扑朔迷离。国信证券对伊利股份下半年业绩的估计并不乐观。它认为，本次事件将会在短期内给乳制品行业带来较大的冲击，长期内对行业竞争格局的改善可能也会有限；本次事件后，伊利的液态奶、奶粉和冷饮等业务都受到较大冲击，同时退货和医疗赔偿都可能进一步提高公司的费用率，产能利用率下降和终端可能的降价会降低公司的毛利率，因此国信证券下调伊利2008-10年的盈利预测到-0.19元、0.20元和0.33元。
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